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17 dic. 2012

Rovi vs Almirall

Endrogandose mucho
No más de 7 átomos de carbono conforman una aspirina. Los fármacos pueden ser tan simples como eso o tan complejos como un anticuerpo que se genera dentro de bacterias modificadas genéticamente. Bienvenidos al proceloso mundo de la farmacia. Otrora un sector refugio, hoy día un sector de riesgo.  

Laboratorios Farmacéuticos Rovi y Almirall son dos empresas muy distintas. En nuestra cabeza el elegante y sabroso Almax frente al supositorio. Y eso condiciona nuestra visión que en la realidad dista mucho de lo que estas empresas soy hoy en día. Almirall fue en su día una de las 50 mayores farmacéuticas del mundo en facturación. Tras atizarle con recortes el Estado del Caos Español la bajo del podido  a favor de otras de filosofía más mezquina no cotizadas. Sobrevalorada en su salida a bolsa, en los últimos años se ha internacionalizado más, recortando en I+D e intentando vivir de lo conseguido en sus años de hormiga.


Rovi, por su parte, salió del grupo mediocre de muy pequeñas farmacéuticas para vender sus supositorios a una multinacional  fabricar a gran escala y dedicarse fármacos anticoagulantes, algo más glamurosos, y tener la web más cutre, estéticamente, del Continuo.

Empresas "familiares" con free-float (acciones que no están en manos de los principales accionistas) 
pequeños y con poca voz de los minoritarios.

El negocio.


¿Cómo va esto? Pues es el típico sector con gran gasto en I+D, es decir que la competencia es altísima y o estás todo el día invirtiendo o copias el trabajo de otro (genéricos) o mueres. ¿No les recuerda al mundo de la telefonía móvil? Poco más.

Descubre un molécula más o menos grande, prueba en tubos de ensayo, ratones, perros, monos, cobayas y escorpiones, prueba con pacientes sanos, con pacientes enfermos y demuestra que no es toxica, que funciona y que funciona en cualquier persona en el mundo, hinchate a hacer papeles y pagar tasas en cada país y aguántate con lo que te digan que pagan... En cualquier momento la molécula puede ser declarada de poca eficacia, toxica,  y toda la I+D se va al garete. Así, que las que tienen mucha  pasta, las multinacionales se dedican, en gran medida a comprar farmacéuticas y biotech más pequeñas que llegaron a mercado pero ya cansadas o heridas de muerte en muchos casos.

Ok. Suponiendo que te has jugado los cuartos en I+D, llevas 15 años currando y ahora tienes 10 años para recuperar la inversión antes de que se deje copiar tu producto. Es curioso que Ramoncín, Luis cobos, Sabina y otros conocidos rockeros drogadictos y camellos de la droga, por un cantidad ínfima de trabajo en comparación con una farmacéutica, tienen cobertura de su propiedad intelectual toda la vida.

Así que las farmacéutica abren también líneas de genéricos para copiarle a otras su moléculas sin derechos. Los genéricos están bien vistos por el Estado que piensa que todo puede ser una comuna Hippie y que el Parkinson puede curarse con Ibuprofeno. Dado que hay unas cuantas Pharmas multinacionales muy poderosas el Estado demoniza al sector y dice que son todas unas "jasputas". Se emponzoña todo y las de pequeño tamaño hacen lo que pueden frente a las que mandan en Europa y el la Casa Blanca y hablan con Pepiño Blanco en una gasolinera.

Hay una tradición extendida de valorar estas empresas sobre su pipeline, como un factor especulativo. Le ocurre a una conocida del del Continuo con un PER, cuando lo tiene, que se mantiene disparado, llena de inversores ansiosos por que se cure el cáncer y forrarse , apoyados únicamente en las expectativas y poco leales.

Pero, nuestra idea es que no hay tanta diferencia con otras industrias y que hay que valorarlas como al resto. Y vamos a verlo a continuación.  Luego está el tema de la indicación. Si esta es cáncer las espectativas son inmensamente mayores que curar la psoriasis. La psoriasis puede dar mucho más dinero pero no asusta, no es épica.

Por otro lado una empresa llena de farmacéuticos, médicos, redes de venta.bien pagadas, quinientos abogados para cruzar las imposiciones burocráticas y gente superespecializada tiene un pequeño problema. Hay que pagarles bien. De manera que pese a altas productividades, el beneficio para el accionista se va por el desagüe como la farmacéutica no aprete el culo. No es el caso de Rovi y Almirall que, pese a todo, ganan.

Los números le van a sorprender. Estamos seguros. Las farmacéuticas son muy productivas, y muy competitivas. Pero no se deje engañar. Todas son así. Esto no es el país de los ciegos, ni el tuerto es el rey. Estamos hablando de uno de los sectores más darwinianos que existen, donde el más tonto monta relojes. Por eso se tienen que gastar miles de millones en I+D y compra de productos a otras empresas o compras de empresas, mientras Alcoa vive en el mundo del aluminio, con un proceso inventado hace más de 100 años, sin excesiva I+D. El farmacéutico es un sector con mucha competencia que exige mucha competitividad y por lo tanto se funden la pasta en todo tipo de movidas raras, compras fusiones, investigación del berberecho, la ostia..

Son empresas con una cuentas muy divertidas, llenas de artefactos. Están entre las cuentas de un banco y las de una fábrica.

Ingresos y productividad.


Vamos a empezar con un "quién es quién" de tamaño y presencia internacional sobre sus cuentas.semestrales de 2012.   Tras febrero, algún día, actualizaremos esta entrada dado que Amirall ha conseguido alcanzar el mercado con dos productos. Como decimos el tamaño es muy diferente.

Rovi había alcanzado una cifra de negocio en el primer semestre de 2012 de 87,55 millones mientras Almirall alcanzaba los 374  millones, casi cuatro veces más. Rovi empezó hace algunos años a gestionar una antigua planta de producción de MSD que adquirió y aumenta poco a poco sus exportaciones antes prácticamente inexistentes hasta un 17% (poca cosa vamos). Almirall por su parte ha apretado, y después de años de clientelismo en España , que la 'traiciono' y se ha internacionalizado en sus ventas mucho con un 44,53% de sus ingresos semestrales provenientes de fuera de España.

Además en los datos presentados de Almirall ya se incluían 45 milloncitos extra. Eso es muy propio de las farmacéuticas, los ingresos extras. Hay gente que los tiene como algo muy bueno y principal de cara al resto de las cuentas. Mentira, si el resto de cuentas es bueno todo ok pero, si no, quiere decir que es una empresa muy en el aire pero que simplemente tiene algo potencial y depende de los elementos (que la licencia vaya bien, que el fármaco funcione realmente, etc...). Pero tener 'algo' no es ser una empresa seria en sí. 

Vamos ahora con la tabla de productividad por empleado. ROVI a junio contaba en su  consolidado con 905 empleados y Almirall con 2.769. Sorprendente verdad. Ahora vean las cifras de productividad en 6 meses.




Las cifras de productividad anuales en ambos casos, si extrapolamos estos datos semestrales, rondarían los 200.000 - 260.000 euros. Ahí es nada. Está bien, pero no es mucho más que en otros sectores. Pero ya indicamos arriba que o mantienen tal productividad o duran dos telediarios. Es decir. Tubos Reunidos tiene más margen de maniobra que estos, produciendo menos.  Curiosamente, aunque menos productiva, ROVI es más competitiva en estos datos. pero todo aquí puede ser un artificio. Observen, por ejemplo el dato que incluimos de la variación de existencias con la que se incrementan 8 millones el beneficio neto.

Los costes de personal del sector son ostensiblemente más altos que en casi todos los sectores que hemos comentado. Sueldazos y costes de personal altos (no todos, a los curritos de abajo les darán por ahí seguro, como en todos los sectores) en empresas llenas de doctores y jefes de ventas agresivos. Todo ello merma lo que venden y al final no es tanto lo que ganan.

Mención a parte merece Almirall y su política de caja. Almirall parece un máquina de reducir costes en el periodos de seis meses, pero los aprovisionamientos, los gastos extras y la variación de existencias son datos muy modulables por la dirección de una empresa. No nos dejemos engañar. 

Balance y deudas.


Nos vamos a preparar con solemnidad para enunciar la siguiente frase y dedicársela a todos los borregos adoctrinados en las escuelas de negocio y cuya filosofía ha levado al país la quiebra: Almirall casi no le debe nada a ningún banco en los próximos años. La política de caja de Almirall ha sido "Almirable" siempre

Especialmente Rovi, goza de un buen fondo de maniobra, con la caja bastante llena, pese a tener más deuda con bancos. Casi solo con ella paga su pasivo corriente.

Donde estas empresas tienen el mogollón del pasivo no corriente es el apartado "Otros pasivos financieros":
"Deudas con terceros, tales como los préstamos y créditos financieros recibidos de personas o empresas que no sean entidades de crédito incluidos los surgidos en la compra de activos no corrientes, fianzas y depósitos recibidos y desembolso exigidos por terceros sobre participaciones." Y estos son bastante mayores en relación a sus números para Rovi. En el caso de Almirall es  mínimo.

Conclusiones.


¿Cual es la conclusión de todo esto?. Muy fácil. En estas empresas no podemos sacar conjeturas en un periodo corto de tiempo en la cuenta de resultados, independientemente de la caída o no de ventas. Las cuentas semestrales de las farmacéuticas no valen para mucho. Hay que mirar periodos más amplios y lo haremos. Estas son las típicas cuentas donde todo modula a todo y donde el accionista ha de estudiar la trayectoria.  Pero Almirall a día de hoy, cumple con casi todos los preceptos para hacer crecer su valor (nuevos productos, caja, nada de deuda, inversión con  personal bien pagado, etc.) . Pero solo el tiempo lo dirá.

Esperamos ansiosos las cuentas de Febrero de ambas, para ver que ha pasado en 2011 y 2012. Especialmente Almirall con sus nuevos productivos. Pero a priori, Almirall es una joyita en bruto, que dará guerra. Esperemos que vuelvan los buenos tiempos y que Rovi, siga mejorando siguiendo a la hermana mayor, de siempre más competitiva, por eso creció más.

¿Nos podemos haber equivocado? Seguro. Somos aficionados a todo este rollo de ver cuentas. Así que no nos tenga en cuenta.

Saludos.




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